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摘 要
展望未来，我们认为，年内CPI同比高点已过，二季度大概率震荡下行；PPI环比也将伴随油价回落，5月或再次跌入负区间，只是同比还保持震荡。因此，通胀压力最大的阶段已经过去了，PPI转正的利空也已经兑现，期限利差有望压缩，长端有望迎来趋势性行情，二季度10y国债看到1.7%，30y国债看到2.15%，利率久期策略正当时。
CPI同比开始回落，二季度可能震荡向下。除了春节后食品、服务的季节性回落外，还有三点原因值得关注：（1）猪肉价格加速下跌。3月猪肉价格分项环比大幅下跌7.3%，当前能繁母猪存栏依旧处于高位，出栏压力较大；（2）国际原油价格大涨，国内调控后汽油价格上涨11.1%，影响CPI环比上涨约0.31个百分点；（3）3月金饰品环比下跌3.9%，影响CPI和核心CPI环比分别下降约0.23、0.33个百分点。
展望未来，假设油价回落，二季度CPI同比大概率震荡下行、7月以后震荡反弹，核心CPI下降幅度更大。对于核心CPI，一方面内生动能依旧偏弱，另一方面去年的主要支撑项（黄金饰品、家用器具）都面临高基数的问题。对于CPI，4月春节错位的影响可能还有体现，以及下半年鲜菜或是明显拖累项；但猪肉价格可能在下半年迎来拐点，叠加3月的CPI中暂时未体现原油价格对农产品、衣着等分项的传导，未来相关分项还是会受到滞后的影响。
3月PPI环比1%，同比由负转正，为0.5%。原油大涨带动原材料购进价格。3月原油均价上涨45.84%，影响PPI环比上行1.38个百分点。行业层面，石油煤炭、化学原料支撑PPI环比大幅上行。
展望未来，随着油价下行，5月开始PPI环比或再度跌入负区间。此外，商品价格面临的主要问题还是需求不足，上游涨价难以向下游传导。
债市最相关的指标依旧是社融同比和PPI环比，静态看二季度两者都是震荡向下，长端利率将迎来顺风阶段。一旦5月后油价冲击消退，PPI环比或再度转负，债市利率的拐点将更加明显。对于名义GDP的短暂回升，债市并不必然构成压力，更需要关注的是未来的趋势。今年一、二季度名义GDP或短暂回升，通胀贡献较多，但下半年名义GDP增速可能再度回落；从长历史区间来看，名义GDP增速依旧处在震荡格局中。
风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性
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01
CPI同比开始回落，二季度可能震荡向下
客观数据方面，3月CPI同比较前月下降0.3个百分点至1%，略低于市场预期。其中，食品项环比季节性回落，对CPI同比读数形成拖累。核心CPI同比较前月大幅下降0.7个百分点至1.1%。
总体来看，除了春节后食品、服务的季节性回落外，3月CPI还有三点值得关注：
猪肉价格加速下跌。3月猪肉价格分项环比大幅下跌7.3%，当前能繁母猪存栏依旧处于高位，出栏压力较大。不过，4月2日，商务部新闻办公室表示近期商务部等部门正在开展中央储备冻猪肉收储，短期内继续下跌空间有限。
国际原油价格大涨，国内成品油上调带动交通工具用燃料环比高于季节性。国际市场原油价格大幅震荡，国内成品油价格采取临时调控措施，调控后汽油价格上涨11.1%，影响CPI环比上涨约0.31个百分点。
3月沪金均价转跌，对核心CPI形成拖累。自2025年9月份起，其他用品和服务环比持续大幅高于季节性，对核心CPI环比明显支撑。其他用品和服务项中变化最大的就是黄金首饰价格。按照2025年4月统计局解读中“国内金饰品价格上涨10.1%，影响CPI环比上涨约0.06个百分点”估算，3月金饰品环比下跌3.9%，影响CPI和核心CPI环比分别下降约0.23、0.33个百分点。
展望未来，假设油价震荡回落，年内CPI同比大概率缓慢向下、下半年略有反弹，整体保持在0.5%~1%之间，核心CPI下降幅度更大。
对于核心CPI，一方面内生动能依旧偏弱，另一方面去年的主要支撑项（黄金饰品、家用器具）都面临高基数的问题。
对于CPI，今年下半年鲜菜或是明显拖累项。2025年极端天气推升四季度蔬菜价格，预计短期内鲜菜项走势符合季节性，下半年开始或逐步成为拖累项。
当然，猪肉价格可能在下半年迎来拐点。2024年末至2025年初供需失衡导致猪肉价格持续下跌，而目前来看，能繁母猪存栏同比在年初见顶，但产能去化依旧低于预期，一方面PSY持续提升，另一方面规模化养殖抗跌能力较强，自发去库存动力不足。目前来看，猪肉价格的拐点至少要等到下半年。
油价上涨也还有滞后反应。3月的CPI中暂时未体现原油价格对农产品、衣着等分项的传导，即使油价不继续上涨，但短期内相关分项还是会受到滞后的影响。
02
PPI 超预期，环比上涨最快的阶段已经过去
客观数据方面，3月PPI环比1%，同比由负转正，为0.5%。高频数据方面，3月原油均价大涨，铜价下行，螺纹钢均价小幅上行，焦煤均价上行。
原油大涨带动原材料购进价格。PMI价格分项，3月出厂价格指数升至55.4%，主要原材料购进价格指数升至63.9%，两者偏离再度走扩，下游行业利润进一步承压。高频方面，3月原油均价上涨45.84%，影响PPI环比上行1.38个百分点。
行业层面，石油煤炭、化学原料支撑PPI环比大幅上行。从各行业PPI环比的拉动率看，石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料及化学制品制造业是3月PPI环比大幅上行的主要支撑项；汽车制造业是主要的拖累项，意味着中下游企业将面临更大压力。
展望未来，随着油价下行，5月开始PPI环比或再度跌入负区间，但由于基数问题，PPI同比可能保持震荡。
商品价格面临的主要问题还是需求不足，上游涨价难以向下游传导。我们预计钢价在供需双弱的格局下继续磨底、铜价在供给扰动和AI企业资本开支增长下高位震荡、油价高位回落、煤价受反内卷影响小幅上涨，在这一情境下，PPI环比大概率跟随油价变动转负。
03
对债市影响怎么看？
自上而下看，债市最相关的指标依旧是社融同比和PPI环比。去年7月份以来，社融同比持续下行，而债市利率持续上行，这其中，PPI环比的回升（或者说预期回升）是一个不和忽视的因素。
那么，一旦5月后油价冲击消退，PPI环比或再度转负，债市利率的拐点将更加明显。
对于名义GDP的短暂回升，债市并不必然构成压力，更需要关注的是未来的趋势。
对于今年名义GDP走势，前两个季度大概率回升，其中通胀回升是主要支撑。但如果在长历史区间观察，会发现今年的名义GDP走势不是趋势性回升，而是依旧处在震荡格局中，下半年名义GDP增速可能再度回落，从交易预期的角度，二季度债市可以乐观看待。
因此，我们认为二季度债市长端可能开启趋势性行情，10y国债利率看到1.7%，30年国债看到2.15%，利率久期策略正当时。
风险提示
1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。
2、经济表现可能超预期：经济表现可能非线性，本文跟踪的历史数据不代表对未来经济表现的判断。
3、市场走势存在不确定性：市场走势取决于经济表现、投资者行为等多方面因素，存在不确定性。
END ]article_adlist-->证券研究报告：《利率 | 通胀利空兑现，久期策略正当时！》
对外发布时间：2026年4月10日
报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S0160525020001
隋修平 SAC 执业证书编号：S0160525020003
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作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
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买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；
增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%～10%之间；
中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；
减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；
无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。
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中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；
看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。
A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。
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